Sind die Tage der ultralockeren Geldpolitik in der Eurozone gezählt?

«Es ist noch viel zu früh für eine Änderung der Geldpolitik» lautete das Fazit der Presse zum letzten Zinsentscheid der Europäischen Zentralbank (EZB) vom 8. Juni 2017. Drei Wochen später ist die Stimmung an den Finanzmärkten gekippt, nachdem EZB-Chef Mario Draghi überraschend die Möglichkeit eines Kurswechsels angedeutet hat.

An den Zins- und Devisenmärkten deutet sich eine Trendwende an. Bis vor kurzem dominierte die Meinung, die Teuerung der Eurozone würde noch lange hartnäckig tief bleiben. Am 27. Juni wurden diese Erwartungen abrupt revidiert. EZB-Präsident Mario Draghi gab sich im Rahmen eines Referats in Portugal unerwartet optimistisch bezüglich Europas Konjunktur- und Inflationsaussichten. Er liess damit durchblicken, dass die EZB ihre ultra-expansive Geldpolitik schon bald ein wenig straffen könnte. Die Reaktion der Finanzmärkte folgte prompt. Der Euro legte gegenüber dem Dollar innerhalb von nur drei Tagen von 1.12 auf 1.14 zu, die lang­fristigen Zinsen zogen ebenfalls kräftig an. Bei zehnjährigen Staatsanleihen Deutschlands resultierte im selben Zeitraum ein Anstieg von rund 0.2 Prozentpunkten (siehe Grafik).

Draghi äusserte sich zuversichtlich, dass sich die Inflationsrate in absehbarer Zeit dem Ziel der EZB von «knapp unter 2 Prozent» annähern werde. Seinen Aussagen zufolge werden die preissenkenden Kräfte im Zuge des wirtschaftlichen Aufschwungs zunehmend durch preistreibende Kräfte abgelöst. Die Teuerung werde hauptsächlich noch von temporären Faktoren gebremst. Europas Obligationenmärkte gerieten nach diesen Aussagen unter Verkaufsdruck. Die Diskussion über eine Normalisierung der Geldpolitik der EZB ist damit endgültig lanciert, auch wenn verschiedene Exponenten der EZB die Aussagen Draghis anschliessend zu relativieren versuchten.

Die EZB wird gegen Ende Jahr eine Reduktion der Staatsanleihekäufe ankündigen.

Wie ist das zu interpretieren? Unseres Erachtens versucht die EZB, die Finanzmärkte gezielt auf einen Ausstieg aus ihrem seit März 2015 laufenden Programm zum Kauf von Staatsanleihen vorzubereiten. Die bis Ende dieses Jahres befristeten Käufe werden voraussichtlich zwar bis in die zweite Jahreshälfte 2018 verlängert, das monatliche Kaufvolumen dürfte jedoch schrittweise verringert werden, so dass die EZB spätestens Ende 2018 keine Staatsanleihen mehr erwerben wird. Sie wird damit der stark verbesserten Konjunkturlage der Eurozone Rechnung tragen.

Mit anderen Worten: Die EZB nimmt den Fuss langsam vom Gaspedal, weil die Wirtschaft weniger geld­politische Unterstützung benötigt. Auf die Bremse tritt sie hingegen noch lange nicht, denn die Zinswende wird wohl mindestens bis Ende 2018 auf sich warten lassen. Der Teuerungsdruck dürfte äusserst moderat bleiben. Ausserdem dominieren im EZB-Rat nach wie vor die «Tauben» gegenüber den «Falken», d.h. die Befürworter einer anhaltend lockeren Geldpolitik sind in der Mehrheit.

In unserem Szenario gehen wir von einer sehr zögerlichen Zinswende aus.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) wird ebenfalls frühestens Ende 2018 eine erste Leitzinserhöhung ins Auge fassen. Würde sie die Zinsen früher anheben als die EZB, hätte dies ein unerwünschtes Erstarken des Frankens zur Folge, denn der Franken bleibt bei den Anlegern als sicherer Hafen gesucht. Der sich abzeichnende Kurswechsel der EZB wird daran wenig ändern. Die Aufwertungs­tendenz des Euro wird gegenüber dem Franken deshalb weniger stark ausfallen als gegenüber dem Dollar. Der EUR/CHF-Wechselkurs dürfte sich bis Mitte 2018 in der Region um 1.08 bis 1.12 einpendeln. Bei den langfristigen Franken-Zinsen ist für die kommenden zwölf Monate mit einem Anstieg von weiteren 0.25 Prozent­punkten zu rechnen. Die Tage ultra-niedriger langfristiger Zinsen scheinen damit gezählt, der Auftrieb der Zinsen wird aber wohl nicht allzu ausgeprägt ausfallen.