Mühselige Schlussetappe

Der Straffungszyklus der Zentralbanken neigt sich dem Ende zu. Es ist noch mit einigen Schritten im laufenden Jahr zu rechnen, aber im nächsten Jahr werden die ersten Lockerungen stattfinden. Deshalb weisen die Zinskurven invertierte Elemente auf. Kurzfristig werden die bevorstehenden und bereits eingepreisten Zinserhöhungen zu höheren Renditen führen, während auf längere Sicht dank der erwarteten Entspannung bei der Inflation, der Verbesserung der wirtschaftlichen Aussichten sowie die Lockerung der Geldpolitik mit tieferen Renditen der langfristigen Anleihen zu rechnen ist. Insbesondere in den USA dürfte das Renditeniveau aufgrund von politischer und wirtschaftlicher Unsicherheit sowie infolge der Fed-Bilanzabschmelzung erhöht bleiben. Wir ändern vorerst nichts an der leichten Untergewichtung der Anlageklasse. 

Trotz der wirtschaftlich unsicheren Lage haben die Aktienmärkte seit dem Jahresanfang deutlich zugelegt. Unternehmensgewinne sind besser als befürchtet ausgefallen und in der Schweiz und in den USA ist der private Konsum robust geblieben. Der Anstieg der Börsenkurse ist allerdings nicht breit aufgestellt, sondern eher auf die Rally von Tech-Unternehmen zurückzuführen. Für die kommenden Monaten gehen wir von einer Wachstumsabkühlung aus, welche die Margen und Unternehmensgewinne unter Druck bringt. Angesichts erhöhten Rezessionsrisikos halten wir am leichten Untergewicht bei den Aktien fest. 

Die internationalen Immobilienmärkte bleiben aufgrund der hohen Zinsen und des wirtschaftlichen Gegenwinds unter Druck. Dies gilt nach wie vor nur sehr bedingt für den Schweizer Immobilienmarkt, der sich – unterstützt durch die anhaltend hohe Nachfrage sowie das knappe Angebot – erstaunlich robust zeigt. Wir halten deshalb an Schweizer Immobilien als wichtige Portfoliobeimischung fest. Daneben setzen wir nach wie vor auf Gold als diversifizierendes Portfolioelement in einem von Unsicherheit geprägten Umfeld. 

Die globale Konjunktursituation bleibt über die Sommermonate von erheblichen Bremseffekten geprägt. Am stärksten wirken sich diese in der Eurozone aus, wo die wichtige private Konsumnachfrage unter der anhaltend hohen Inflation ächzt, während das steigende Zinsniveau zunehmend Sand in das Getriebe des Wirtschaftsmotors streut.

In den USA zeigt sich die Konjunktur bislang erstaunlich «trotzig» gegenüber den massiven Bremsversuchen der Fed. Insbesondere der Arbeitsmarkt zeigt sich weiterhin unbeeindruckt und befindet sich nach wie in einem überhitzten Zustand. Trotz der zuletzt sich stark eintrübenden Vorlaufindikatoren halten wir vor diesem Hintergrund an unserem Basisszenario fest, wonach die US-Wirtschaft an einer scharfen Rezession vorbeischrammen dürfte.

Die Schweizer Wirtschaft befindet sich in einem vergleichsweise robusten Zustand. Nach dem starken Auftaktsquartal fordern das erhöhte Zinsniveau und das schwierige globale Konjunkturumfeld aber auch hierzulande seinen Tribut – das Wachstum wird spürbar an Schwung verlieren. Rückhalt verleiht der Schweizer Konjunktur aber weiter das starke Gewicht von defensiven Branchen und die intakte private Konsumnachnachfrage. Eine Rezession zeichnet sich nach wie vor nicht ab.

Die überschiessende Inflation befindet sich in weiten Teilen der westlichen Welt auf dem Rückzug. Dieser nachlassende Inflationsdruck ist unseres Erachtens aber mit Vorsicht zu geniessen: Erstens notieren die Teuerungsraten weiterhin deutlich über den von den Notenbanken anvisierten Zielmarken und insbesondere die Kernraten erweisen sich als hartnäckig klebrig. Zweitens ist der Inflationsrückgang zu einem wesentlichen Teil Basiseffekten geschuldet und der tatsächliche Kaufkraftverlust bleibt insbesondere in Europa eine erhebliche Konjunkturbelastung. In der Währungsunion bleibt vor diesem Hintergrund die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale wie in den USA erhöht.

Der Zinsgipfel rückt näher. Aber weder in der Schweiz, noch in den USA oder in der Eurozone ist er bereits erreicht. Für alle drei Wirtschaftsräume rechnen wir jedoch nur noch mit einer überschaubaren Erhöhung, die im weiteren Jahresverlauf abgeschlossen sein wird. Nach wie vor erwarten wir für 2023 keine Zinssenkung.

Den starken Rückgang der Rendite zehnjähriger Eidgenossen erachten wir in diesem Ausmass als nicht nachhaltig. Angesichts der Unsicherheiten in der Währungsunion verorten wir für die europäischen Staatsanleihen kurzfristig einen nach oben gerichteten Zinsdruck, dem sich auch die Schweizer Papiere nicht entziehen können. 

Für die US-Treasuries erwarten wir ein anhaltend erhöhtes Rendite-Niveau. Dies aufgrund des konjunkturellen Gegenwindes, den Unsicherheiten im Zuge des anlaufenden Präsidentschaftswahlkampfes und der weiteren Bilanzabschmelzung der Fed.

Aufgrund der fragilen Lage der US-Konjunktur und die von den Märkten bereits eingepreiste Zinssenkungen in der unmittelbaren Zukunft, wird der Dollar tendenziell unter Druck bleiben. Insgesamt dürfte der Greenback jedoch die Talsohle hinter sich gelassen haben und nach unten nicht zuletzt aus Zinsdifferenz-Gründen abgesichert bleiben.

Den Euro erwarten wir aus konjunkturellen und strukturellen Gründen gegenüber dem Schweizer Franken weiterhin im Hintertreffen. Eine Rückkehr zur Parität zeichnet sich bei EUR/CHF vorerst nicht ab.