Quelles perspectives?

Notre évaluation

Différents «scénarios conjoncturels»

Peu d’économies nationales peuvent vraiment s’attendre à un happy end en milieu d’année. La faute à un environnement international trop tendu. Cela dit, aucun scénario catastrophe ne se profile au second semestre.

L’âge d’or du cinéma est révolu. À l’ère des services de streaming et des téléviseurs grand format, on préfère regarder un blockbuster chez soi plutôt que de se rendre dans les salles obscures. Mais le propre du cinéma, ce sont les entractes en milieu de film. Ces pauses où l’on imagine les rebondissements possibles qui nous attendent. Le film va-t-il s’achever sur une grosse explosion? Terminera-t-il sur une happy end?

Des questions qui se posent régulièrement dans l’analyse conjoncturelle. Bien qu’il n’y ait pas d’entracte comme au cinéma, les investisseurs et les analystes n’en spéculent pas moins sur ce qui pourrait se passer, surtout en milieu d’année. Alors, jetons un œil dans les différentes salles du cinéma conjoncturel.

Le western américain

Dans la première économie mondiale, la situation ressemble à cette scène typique du western, où les protagonistes s’affrontent en duel dans une ville endormie. Même si le terme «endormie» n’est pas tout à fait approprié: au contraire, l’économie américaine affiche une vitalité remarquable. Certes, les signes de ralentissement se multiplient. Le marché du travail n’est plus autant en surchauffe qu’il a pu l’être, et après trois hausses consécutives, les commandes ont fléchi pour la première fois. En mai, les nouvelles opérations ont reculé de 0,5% par rapport au mois précédent.

Nous ne pensons toujours pas qu’il faille en conclure à un effondrement de la conjoncture américaine et restons au contraire convaincus d’un «atterrissage en douceur». Mais cela signifie aussi que la conjoncture ne devrait pas soutenir outre mesure la poursuite du recul de l’inflation. La Fed va donc garder le pied sur le frein et commencera à baisser prudemment ses taux au plus tôt à l’automne.

Tous les regards restent donc braqués sur la campagne présidentielle américaine, même si l’issue du scrutin ne devrait pas entraîner de changement immédiat pour la conjoncture. Si ce bras de fer entre seniors (si Biden ne se retire pas) fascine tant, c’est surtout à cause de l’incrédulité causée par cette course à la présidence de la première économie mondiale qui se joue entre un homme caractériel et controversé et un autre dont l’état mental suscite le doute.

La tragédie européenne

Contrairement aux États-Unis, l’épreuve de force électorale est pour l’instant terminée de ce côté-ci de l’Atlantique. Pourtant, on ne peut s’empêcher de penser qu’à moyen terme, malgré des victoires électorales à court terme, tout le monde se tire une balle dans le pied, aggravant ainsi la tragédie européenne. L’enfer est pavé de bonnes intentions.

Du point de vue conjoncturel, cette tragédie s’ouvre, par exemple, sur l’arrêt des véhicules thermiques décidé par l’UE à partir de 2035, alors même qu’elle inflige de sévères sanctions douanières aux voitures électriques chinoises – malgré le manque d’attrait commercial des véhicules électriques européens et les progrès balbutiants de l’e-mobilité.

Ensuite, il y a l’impasse politique en France et en Allemagne. Les dirigeants des principaux pays européens ne semblent axer leurs programmes que dans la constitution de «barrages» contre les partis d’extrême droite. On ne voit pas émerger de figure de proue ou de positions susceptibles de rassembler une majorité sur les sujets brûlants.

Enfin, la problématique de dette revient en force dans les préoccupations des investisseurs. La Banque centrale européenne (BCE) doit une fois encore faire le grand écart entre les intérêts des membres qui affichent un budget sain, et les intérêts de ceux qui sont surendettés. Certes, aucun conflit ne se profile à court terme dans l’environnement de désinflation sur lequel nous tablons: de nouvelles baisses de taux sont pour l’instant compatibles avec le mandat de stabilité des prix et les intérêts des pays fortement endettés de la zone euro. Mais à moyen terme, la BCE encourage la liberté budgétaire en optant pour de trop forts assouplissements des taux d’intérêt, d’autant plus que les nombreux objets de désir (capacité de défense, transition énergétique ou réduction de la dépendance vis-à-vis de la Chine) ont un coût faramineux. L’Europe veut beaucoup, mais elle est confrontée à la réalité.

Le drame chinois

Dans la deuxième économie mondiale, le drame s’est noué avec la pandémie de coronavirus. Les mesures de protection rigoureuses et de longue durée ont mis un coup d’arrêt au miracle économique chinois. Même si la plupart de ces mesures ne sont plus d’actualité, le ver est bel et bien dans le fruit: la crise immobilière violente et persistante pèse sur la demande intérieure, le commerce extérieur pâtit de la mauvaise conjoncture mondiale et la méfiance croissante à l’égard du régime chinois – au premier chef en raison de l’agressivité croissante de Pékin à l’égard de Taïwan et de sa proximité avec la Russie – pousse les économies occidentales à tourner le dos à l’Empire du Milieu. Dans ces conditions, la Chine est encore loin de renouer avec ses taux de croissance antérieurs et de continuer à jouer le rôle de «turbocompresseur» pour l’économie mondiale.

Que dire de la Suisse?

Reste à savoir où se situe le «film conjoncturel» de la Suisse. L’actualité économique helvétique ne relève absolument pas du drame, ni même de la tragédie. Et pas de western possible avec une structure institutionnelle stable. En même temps, les perspectives ne permettent pas non plus d’espérer un film de divertissement agréable: la lenteur de la reprise conjoncturelle dans la zone euro et les possibles répercussions du conflit commercial vont également amortir les tendances positives du commerce extérieur au second semestre.

Il n’en demeure pas moins que le moteur de l’économie suisse tourne relativement bien au vu des circonstances actuelles. Il est graissé par un paysage d’entreprises compétitif, l’attractivité préservée de la place suisse et une demande intérieure globalement stable. Soutenu au premier chef par une inflation comparativement très faible, qui empêche une forte érosion du pouvoir d’achat, l’économie suisse devrait connaître une croissance certes mitigée, mais robuste sur l’ensemble de l’année.

Santosh Brivio
Senior Economist

Banques centrales

La BNS passe à la vitesse supérieure

En juin, la BNS a de nouveau surpris un peu les marchés en abaissant son taux directeur pour la deuxième fois consécutive. Pour les mois d’été, nous ne prévoyons pas de baisse des taux d’intérêt de la part de la BCE et de la Fed.

Banque nationale suisse

Il faut toujours s’attendre à quelques déflagrations lorsque la Direction générale de la BNS prend des décisions de politique monétaire. Du moins, ce fut un peu le cas en juin, car les attentes n’étaient pas toutes les mêmes. Alors que le taux d’inflation est resté tendu dans la zone de stabilité des prix malgré les hausses de loyers redoutées, et que le franc a été nettement plus fort durant la première quinzaine de juin, une baisse semblait se profiler. Face à l’euro, notamment, la BNS observe le cours du franc avec une grande attention et une certaine inquiétude. Voilà pourquoi elle est explicitement prête à intervenir de nouveau sur le marché des changes si la situation l’exige, c’est-à-dire en cas d’appréciation trop forte du franc. Cela pourrait être de plus en plus le cas à l’avenir. Vu le faible niveau du taux directeur suisse, désormais à 1,25%, il reste peu de marge de manœuvre à la BNS. Nous ne tablons donc sur aucune nouvelle baisse des taux pour cette année.

Banque centrale européenne

Après le revirement des taux d’intérêt en juin, la BCE marquera une pause jusqu’à la fin de l’été, fidèle au mantra d’un cap monétaire exclusivement dicté par les données statistiques. C’est pourquoi les données relatives à l’inflation, à l’économie et à la croissance des salaires au deuxième trimestre constitueront une base de décision déterminante pour la réunion de septembre. Mais la BCE ne peut se permettre d’attendre trop longtemps: il s’agit de réussir un difficile exercice d’équilibriste, entre lutte contre l’inflation (en particulier dans le secteur des services) et relance d’une croissance économique encore fragile par une politique monétaire moins restrictive.

Réserve fédérale

Aux États-Unis, les déflagrations concernent surtout les anticipations des acteurs du marché, qui ont drastiquement revu à la baisse depuis le début de l’année le nombre de baisses de taux pronostiqué. Il n’en demeure pas moins que la Fed reste rigoureusement déterminée à orienter sa politique monétaire en fonction des données économiques. Les plus récentes indiquent un ralentissement du marché du travail et de la conjoncture. Toutefois, l’inflation reste très tenace, en particulier dans le secteur des services. Nous pensons donc que la Fed s’en tiendra au statu quo en juillet. D’ici à la fin de l’année, nous nous attendons à une seule baisse de taux, mais pas avant l’automne.

Valentino Guggia
Economist

Marchés des capitaux

À l’étranger, les taux d’intérêt restent élevés

La récente baisse des taux de la BNS diminue encore l’attrait déjà limité des obligations. En revanche, le principe «higher for longer» reste solidement ancré dans la zone euro et aux États-Unis.

Suisse

Après la baisse des taux d’intérêt par la BNS le 20 juin, le rendement des emprunts de la Confédération à 10 ans s’est effondré, avant de s’établir à 0,6%. D’ici à la fin de l’année, le marché à terme intègre une baisse supplémentaire des taux, ce qui n’est pas notre cas. Nous jugeons limité le potentiel de hausse des rendements à court terme. Les obligations des émetteurs suisses à solvabilité «investment grade» offrent des opportunités de rendement un peu meilleures. Le spread des emprunts d’entreprises de qualité sur les emprunts de la Confédération est resté stable en 2023 et témoigne d’une situation financière pérenne des entreprises émettrices qui ont pu se refinancer sans grosses primes de risque, malgré une conjoncture poussive.

Zone euro

Malgré un premier assouplissement monétaire en juin, les rendements des emprunts d’État dans la zone euro se maintiennent à un niveau élevé. Les craintes liées à l’endettement de certains membres de l’Union monétaire et la reprise hésitante empêchent les taux de baisser rapidement. Enfin, la situation politique en France nourrit l’incertitude: le spread, par ailleurs stable, sur les Bunds allemands est passé de 50 à 80 pb. Bien qu’il ait légèrement reculé depuis, il reste supérieur au niveau d’avant les élections. Il y a plusieurs raisons à cela. Aux yeux des marchés financiers, ni le parti nationaliste du Rassemblement national, ni le Nouveau Front populaire de gauche, arrivé en tête, ne sauraient faire preuve de rigueur budgétaire.

États-Unis

Le scénario «higher for longer» se confirme: si le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a reculé par rapport à son plus haut de mai, il reste cependant largement supérieur à 4%. La publication des derniers chiffres économiques a accru la pression – et les attentes – en faveur d’une baisse des taux en 2024. Nous tablons cependant sur des rendements accrus encore longtemps, surtout en raison des craintes liées à l’abyssal endettement public. D’ailleurs, La Fed a décidé de ralentir le rythme des réductions de son bilan. Elle réduit ainsi l’offre d’emprunts d’État disponibles sur le marché et freine encore la pression haussière sur les rendements.

Valentino Guggia
Economist

Actions

Quoi de neuf sur le front des actions?

Au second semestre, le marché global devrait réduire quelque peu son écart avec les géants technologiques, qui doivent se montrer à la hauteur des attentes.

L’IA dope les marchés des actions

Le marché des actions a connu un solide premier semestre. La performance des méga caps américaines et des titres liés à l’IA, conjuguée à l’augmentation des bénéfices des entreprises, a été le principal moteur de la reprise. Les leaders de la tech ont augmenté leurs dépenses d’investissement de plus de 40% par rapport à l’année précédente. Cette évolution, conjuguée au potentiel de transformation de l’IA et en particulier de l’IA générative, a alimenté les anticipations positives des acteurs du marché. En outre, les bénéfices trimestriels ont dépassé les estimations des analystes de plus de 8% aux États-Unis et de près de 11,5% en Europe au cours de la période de référence du premier trimestre. De nombreuses entreprises ont relevé leurs prévisions pour l’objectif annuel.

Les méga tech sont devenues chères

Dans le sillage de la hausse des actions induite par l’IA, le marché s’est nettement rétréci. Les «Magnificent Seven» (Microsoft, Nvidia, Apple, Alphabet, Amazon, Meta et Tesla) représentent désormais 32% de l’indice et environ deux tiers des hausses de cours du S&P500 depuis début 2023. Au cours des 50 dernières années, jamais aussi peu d’actions n’avaient battu l’indice S&P500 (25,5%). La pondération du top 7 représente déjà 43% dans l’indice technologique Nasdaq. Ce phénomène de concentration continue de s’accentuer au niveau régional également. La pondération des entreprises américaines sur le marché boursier mondial a atteint le niveau record de 64%.

Mesurée à l’aune du rapport cours/bénéfice, la valorisation du marché américain des actions ne dépasse que d’un cheveu sa moyenne sur 10 ans. Mais les écarts de valorisation sur les marchés des actions deviennent de plus en plus extrêmes. Les dix premières actions du S&P500 se négocient actuellement avec un PER de 28 à 12 mois, contre 19 pour le reste du marché, soit une prime significative.

L’adoption à grande échelle de l’IA générative et ses applications apparemment illimitées marqueront un bond en avant dans la productivité, susceptible de révolutionner notre vie quotidienne et d’augmenter considérablement la productivité des entreprises – selon les attentes des investisseurs.

Les autres segments ferment la marche

Cependant, pour que le marché boursier poursuive sa reprise, la dynamique doit maintenant s’accélérer dans d’autres sous-segments consommateurs d’IA, notamment les logiciels, le matériel, les services et les industries des facilitateurs, qui sous-tendent toutes les transformations induites par l’IA. Sur le marché élargi également, les avantages de l’adoption de l’IA devraient se traduire par des prévisions de bénéfices revues à la hausse.

Si ce scénario ne se concrétise pas à moyen terme, le marché, avec ses quelques piliers, deviendra tôt ou tard de plus en plus vulnérable aux vents contraires. Il suffit d’imaginer les risques potentiels pour les entreprises des Magnificent Seven. Nvidia, par exemple, a contribué à elle seule pour un tiers à la performance globale du S&P500 cette année. Si cette entreprise devait annoncer de mauvaises nouvelles, l’indice en serait affecté de manière disproportionnée.

Mais la performance des marchés actions au second semestre dépendra davantage de la réussite du atterrissage en douceur, notamment aux États-Unis. Le recul progressif de l’inflation sans récession contribue à la consommation, certes en déclin mais toujours robuste, et donc à l’évolution future des résultats des entreprises, même sans compter l’IA omniprésente.

Nous sommes convaincus que l’économie atterrira en douceur et que le marché global reprendra de plus en plus le rôle de moteur de performance des méga-capitalisations technologiques, désormais fortement valorisées. Compte tenu du rétrécissement évoqué du marché et des risques géopolitiques toujours importants, notamment le conflit latent au Proche-Orient, nous recommandons une large diversification des portefeuilles d’actions.

Les actions européennes nettement moins valorisées que le marché américain, mais surtout le marché suisse à orientation défensive, constituent autant d’éléments de diversification.

Potentiel de rattrapage des actions suisses

Avec une performance de 7,9%, le Swiss Market Index (SMI) a tiré son épingle du jeu au premier semestre, mais sans réussir à suivre les marchés actions américains et européens. Les deux poids lourds Roche et Nestlé sont restés nettement à la traîne, pâtissant de problèmes individuels, et ont quelque peu freiné le SMI. De plus, l’indice phare suisse ne comprend guère de titres qui ont pu profiter de manière significative de la dynamique IA.

Au second semestre, au vu du regain de risques global, les actions suisses pourraient justement profiter du potentiel de rattrapage combiné à leurs qualités défensives: d’un côté, les small et mid-caps moins bien valorisées que les blue chips devraient profiter de la reprise hésitante de la conjoncture en Europe et de l’autre, les poids lourds défensifs offrent un «ancrage défensif» bienvenu compte tenu des risques toujours plus élevés. Cerise sur le gâteau: si les deux «freins» que sont Nestlé et Roche venaient à regagner la confiance des investisseurs après une longue traversée du désert, des hausses de cours peuvent s’envisager.

Andrej Franz
Expert en placement

Placements alternatifs

La demande de pétrole ne faiblit pas

À en juger par la situation de l’offre et de la demande, les prix du pétrole ne devraient pas reculer. Le prix de l’or devrait lui aussi rester stable pour le moment, même si les risques de baisse ont augmenté.

Les prix du pétrole restent bien couverts à la baisse au second semestre et offrent en outre un léger potentiel de hausse. En effet, la reprise conjoncturelle, légère mais réelle dans la zone euro, et la demande soutenue de la part des pays émergents ne laissent pas entrevoir d’excédent d’offre susceptible de peser sur les prix.

Demande record de pétrole

Cette tendance s’oppose de fait aux efforts déployés partout dans le monde pour réduire la dépendance vis-à-vis de l’approvisionnement en énergies fossiles. La dernière Statistical Review of World Energy du London Energy Institute montre que ces efforts restent, au mieux, globalement vains. Ainsi, l’an dernier, la part des énergies fossiles dans la demande mondiale d’énergie primaire n’a baissé que de 0,5%, et s’établissait toujours à 81,5%. Ce n’est pas tout: la demande de combustibles fossiles a atteint un niveau jamais vu. Avec près de 505 exajoules, la planète n’a jamais eu autant besoin de pétrole qu’en 2023. La demande a atteint le chiffre record de 100 millions de barils par jour.

Cette tendance peut doucher les espoirs pour la transition énergétique, mais elle ne va pas s’inverser de sitôt – et certainement pas au semestre prochain. Non seulement les efforts visant à décarboner l’économie peinent à passer le test de la réalité, mais ils sont rapidement réduits à néant par les pays en développement et émergents et leur soif effrénée de pétrole. Dans ces pays, le rattrapage économique va de pair avec une augmentation de la consommation de pétrole. Pour nombre d’entre eux, accroître le bien-être et la prospérité grâce aux énergies vertes relève de l’impossible.

L’or fait de la résistance

Bien que les taux d’intérêt réels aient progressé dans le monde entier suite à la baisse de l’inflation, le prix de l’or résiste extrêmement bien jusqu’à présent. Certes, le cours du métal jaune montre des signes de consolidation depuis mai. Mais il évolue seulement un peu en dessous de son plus haut historique de 2425 dollars.

La désinflation persistante rend cependant l’or vulnérable aux corrections. C’est pourquoi nous le considérons toujours comme un bon instrument de diversification du portefeuille, surtout en période de tensions – en gardant à l’esprit les risques de baisse accrus.

Santosh Brivio
Senior Economist

Notre positionnement

Positionnement toujours neutre

Aucune impulsion ne devrait provoquer de changement majeur dans l’environnement de placement par rapport au mois précédent. C’est pourquoi nous laissons inchangé notre positionnement tactique.

Les marchés financiers se trouvent toujours dans cette phase intermédiaire où des signaux clairs sont attendus de la part des banques centrales. Sur le plan conjoncturel, les orientations prises correspondent à notre scénario de base: la conjoncture américaine ralentit lentement, tandis que celle de la zone euro reprend lentement des couleurs. Mais les risques continuer de susciter de fortes incertitudes dans le contexte actuel. En Europe, le résultat des élections législatives françaises, mais aussi la situation générale, ont entraîné une hausse de la volatilité. L’aggravation du conflit commercial avec l’introduction de droits de douane sur certains produits chinois (p. ex. les voitures électriques) vient accentuer l’incertitude mondiale. Dans ce contexte, nous considérons toujours notre allocation neutre comme appropriée.

Actions

Légère surpondération

Nous maintenons la surpondération des actions suisses, tout en sachant que le caractère défensif freine quelque peu la performance sur le marché suisse. Après le renforcement de ces derniers mois, la quote-part des actions européennes est légèrement inférieure au niveau neutre. Les valorisations restent intéressantes. La dynamique technologique sur le marché actions américain perdure, avec à la clé une forte concentration du marché. Le potentiel de déception augmente en conséquence. C’est pourquoi nous faisons preuve de prudence et maintenons la pondération à un niveau neutre.

Obligations

Légère sous-pondération

En Suisse, trouver des opportunités en dehors des emprunts d’État s’avère difficile. Le niveau des rendements n’est pas attrayant par rapport à l’étranger. C’est pourquoi nous maintenons notre positionnement – aussi bien en obligations libellées en euros qu’en dollars.

Placements alternatifs

Légère sous-pondération

Malgré la hausse des taux d’intérêt réels, le prix de l’or consolide à un niveau élevé. La baisse des taux et la faible dynamique de construction soutiennent le marché immobilier à moyen terme. Nous maintenons une surpondération tactique dans cette catégorie de placement en Suisse, où la forte demande rencontre une offre stable. En revanche, la quote-part de l’étranger reste sous-pondérée en raison du repricing actuel de l’immobilier.

Valentino Guggia
Economist

Zoom

Vent en poupe

Parallèlement aux deux multinationales pharmaceutiques que sont Roche et Novartis, les sous-traitants pharmaceutiques suisses opèrent souvent un peu à rebours des intérêts des investisseurs – à tort puisqu’ils évoluent très favorablement et sont promis à un bel avenir.

Le marché de la sous-traitance pharmaceutique est encore jeune. Jusqu’au début des années 1990, les sociétés pharmaceutiques fabriquaient le plus souvent leurs médicaments elles-mêmes. Avec les progrès de la médecine, cette tâche est devenue plus complexe. De nombreuses entreprises confient désormais la fabrication à des sous-traitants. Cela offre des avantages: elles se concentrent davantage sur la recherche et la commercialisation, réduisent les coûts et limitent les risques. Selon Morning Star, le marché mondial de la sous-traitance de produits pharmaceutiques a atteint 100 milliards de dollars et progresse plus rapidement (7% par an) que le marché pharmaceutique mondial.

Opportunités de croissance structurelle

Ces 30 dernières années, cette tendance s’est renforcée du fait du vieillissement de la population et de la croissance des médicaments issus de la biotechnologie. Les produits biopharmaceutiques, le segment affichant la croissance la plus rapide, s’accompagnent souvent d’effets secondaires raisonnables et ont un effet ciblé sur l’organisme. La sous-traitance de la production pharmaceutique s’est beaucoup développée en Chine, en particulier aux premiers stades du développement des médicaments. Toutefois, le secteur n’est plus épargné par les tensions géopolitiques. Aux États-Unis, le «Biosecure Act» vise à interdire l’achat de médicaments élaborés par des sous-traitants chinois. Cette loi devrait bénéficier aux fournisseurs occidentaux. Le marché mondial de la sous-traitance pharmaceutique est fragmenté. En Suisse, Lonza et Bachem sont des porte-drapeaux bien connus qui affichent de solides performances. Toutes deux investissent dans le développement de leurs installations afin de répondre à la demande croissante. La croissance de leur chiffre d’affaires dépasse largement celle du marché mondial des sous-traitants pharmaceutiques.

Lonza

En 2023, Lonza a déçu la Bourse après la résiliation anticipée de son partenariat avec Moderna et en raison de la hausse des taux d’intérêt. En 2024, la forte demande de produits biopharmaceutiques et sa tendance à la relocalisation ont permis à Lonza de renouer avec la confiance des investisseurs. L’acquisition de Genentech, la filiale de Roche à Vacaville, devrait accélérer la croissance du chiffre d’affaires. Une éventuelle présidence Trump pourrait en outre profiter à Lonza à la faveur du programme «America First».

Bachem

Bachem, leader de la fabrication de peptides, profite de leur importance croissante dans les produits pharmaceutiques à fort chiffre d’affaires, en particulier dans les injections amincissantes. Comme Lonza, Bachem investit massivement dans l’augmentation de ses capacités.

Les sous-traitants pharmaceutiques suisses ont de bonnes perspectives d’avenir en raison de la demande croissante de produits biopharmaceutiques, de l’augmentation des besoins en médicaments et du découplage des marchés de la Chine et des États-Unis. Les fortes valorisations semblent justifiées. Lonza et Bachem doivent cependant démontrer que leurs importants investissements porteront leurs fruits et dynamiseront la croissance.

Andrea Bally
Spécialiste en placement

Nos prévisions

Pas de changement de cap en vue