En avant les taxes!

Notre évaluation

S’il n’y avait que les droits de douane…

Les droits de douane américains menacent la croissance hors des États-Unis. Mais au lieu de se focaliser uniquement sur Donald Trump, il serait préférable de s’attaquer aux problèmes qui sont de notre fait.

Entré en fonction il y a un mois, le 47^e président des États-Unis a entrepris de mettre en œuvre ses promesses de campagne. Et parmi ces promesses figure le relèvement des barrières douanières. Taxes douanières à l’importation sur l’acier et l’aluminium, surtaxes sur les produits en provenance de Colombie, du Mexique, du Canada ou de Chine: le président américain n’a pas fait de détail.

Même si Trump a suspendu pour un mois les droits de douane de 25% sur les importations mexicaines et canadiennes, le reste du monde devrait se garder de répéter les erreurs déjà commises dans ses relations avec Trump et son administration.

L’espoir ne se justifie plus

Premièrement, comme nous le disions déjà il y a un mois, il ne faut pas croire que Trump ne mettra pas à exécution ses menaces parce que les taxes engendreront un retour de bâton pour l’économie américaine. Cette croyance est étonnamment répandue, mais elle a surtout vocation à rassurer ses tenants. Certes, il est vrai qu’un régime douanier global pourrait à la longue freiner quelque peu la croissance économique américaine. Ce serait le cas si les droits de douane étaient relevés progressivement au fil des ans et si l’inflation américaine augmentait à plusieurs reprises. Mais même dans ce cas, les États-Unis continueraient d’afficher des taux de croissance dont la zone euro ne peut que rêver.

On peut même se demander si les barrières douanières auront un quelconque effet néfaste pour les États-Unis. En effet, on fait souvent référence aux années 1930, lorsque les droits de douane américains sur 20 000 produits d’importation dans le cadre du «Smoot Hawley Tariff Act» ont eu pour conséquence de nuire à la consommation et l’industrie. Mais cette comparaison n’a pas vraiment lieu d’être. À l’époque, les États-Unis exportaient plus qu’ils ne consommaient et importaient. Aujourd’hui, la balance commerciale américaine est négative depuis des années. Une faible part de la production nationale étant destinée à la demande étrangère, celle-ci peut donc absorber toute la demande intérieure. Conjugués à la politique budgétaire de Donald Trump, à la déréglementation et à la délocalisation mondiale attendue de la production vers les États-Unis, les droits de douane ne devraient pas freiner l’économie américaine dans l’immédiat, mais plutôt accélérer sa croissance.

L’impuissance de l’OMC

Deuxièmement, l’Europe doit enfin apprendre à accepter les vérités qui se présente à elle sans les ignorer ou les édulcorer. Et l’une de ces vérités, c’est que Donald Trump et sa politique commerciale ne sont pas juste une tempête qui va passer. Le monde va souffrir pendant quatre ans, et le protectionnisme assumé n’est pas un problème explosif né avec le retour de Trump non plus. Ainsi, depuis une trentaine d’années, l’OMC, gardienne du libre-échange, ne parvient plus à poursuivre sa lutte contre les obstacles au commerce. Le cycle de Doha, qui s’est finalement soldé par un échec en 2008 après sept ans de négociations, a plongé l’OMC dans une crise existentielle dont elle ne s’est toujours pas relevée. Elle est devenue une spectatrice insignifiante de la domination des États-Unis en matière de barrières douanières.

Et elle le sera toujours après 2029. Il serait vain d’espérer voir le commerce mondial revenir en mode OMC fondé sur des règles après le départ de Trump. En effet, l’abandon américain des règles de l’OMC (ou du GATT) a commencé bien avant la première présidence de Trump. Avec l’adhésion de la Chine en forte croissance à l’OMC en 2001, les États-Unis ont perdu de plus en plus d’influence au sein de l’Organisation mondiale du commerce et ont commencé à considérer le cadre réglementaire comme un carcan. Cela a culminé en 2007, lorsque le président américain de l’époque, George W. Bush, a commencé à bloquer le renouvellement des juges à la Cour d’appel de l’OMC, un blocage maintenu par Barack Obama et les présidents qui ont suivi.

Résultat: depuis six ans, l’instance d’appel de l’OMC n’est plus opérationnelle parce que le nombre minimum de juges n’est pas atteint. Droits de douane, taxes en représailles: dans le monde entier, les taxes à l’importation violent depuis longtemps les règles de l’OMC. Seulement, il est impossible de faire constater l’infraction aux règles et a fortiori de la sanctionner. L’OMC, qui perd des crocs depuis de nombreuses années, est devenue un tigre complètement édenté.

Le départ de Trump ne règlera pas tout

L’environnement commercial international restera un champ de bataille même après Donald Trump. Le ton redeviendra peut-être plus conciliant, mais le principe du droit du plus fort restera sans doute prégnant.

Tout cela devrait faire sortir l’Europe de son immaturité afin qu’elle remplisse ses devoirs en matière de structures économiques, de budget et de politique de sécurité. Rien ne sert de nourrir des ambitions à long terme sur la transition énergétique, la migration et l’endettement, si on n’est pas capable de se faire sa place dans une cour d’école.

L’Europe fera-t-elle bientôt preuve d’autocritique face à ces réalités? Nous n’en sommes pas sûrs du tout. Il est évidemment bien plus commode de rejeter la faute sur un président américain incontestablement douteux et sur sa politique. Des objectifs climatiques non atteints aux problèmes d’approvisionnement énergétique en passant par des secteurs en perte de compétitivité: il est plus facile de balayer devant la Maison-Blanche que devant sa propre porte. En d’autres termes, on est loin d’en avoir fini avec les problèmes. Surtout si les États-Unis imposent des taxes sur les produits européens. Pour l’Europe, nous tablons donc, pour l’instant, sur une poursuite du ralentissement conjoncturel, avec des risques baissiers sensiblement accrus.

La situation reste délicate

Cette morosité économique affecte également la Suisse. Cela s’observe en particulier dans l’industrie, où le ciel s’assombrit de plus en plus. Avec la crise qui persiste en Allemagne, la demande autrefois forte de notre voisin du Nord fond aujourd’hui comme neige au soleil. Il n’est pas étonnant que le nombre d’entreprises touchées par le chômage partiel ait atteint un record depuis dix ans dans les secteurs de la mécanique, de l’électricité et du métal.

Ainsi, il ne faut pas attendre du secteur de la fabrication et du commerce extérieur les impulsions qui stimuleront l’économie suisse. La croissance reste nettement inférieure au potentiel et subira des rafales de vents contraires en cas de droits de douane américains. Et il serait surprenant que la Suisse soit épargnée par cette taxation punitive. Enfin, elle affiche un net excédent d’exportation sur les États-Unis, qui, selon les termes univoques de Donald Trump, trahit une relation commerciale «déloyale».

Santosh Brivio
Senior Economist

Banques centrales

La Fed marche sur des œufs

Aux États-Unis, l’assouplissement de la politique monétaire s’est arrêté après l’entrée en fonction de Donald Trump, tandis que la BCE reste contrainte d’agir. Les perspectives restent prudentes en raison des risques d’inflation et l’avantage de taux du dollar américain repart à la hausse.

La Fed marque une longue pause

Comme prévu, la Fed n’a prévu aucune baisse des taux lors de sa réunion de janvier, se tournant pour l’année en cours vers une politique plus prudente. Le président de la Fed, Jerome Powell, ne se laisse pas impressionner par le 47^e président Donald Trump, qui souhaite une baisse des taux d’intérêt. Devant l’effet inflationniste de la politique de Trump et la conjoncture américaine très robuste, la Fed reste prudente. C’est pourquoi nous estimons que la Fed observera, dans un premier temps, les effets des premiers mois du nouveau gouvernement américain, et qu’elle ne procédera pas à une nouvelle baisse des taux avant l’été. Étant donné que la conjoncture américaine peut résister à ce niveau élevé de taux directeurs et que la pression inflationniste reste forte, nous ne tablons que sur un potentiel de baisse très limité jusqu’en 2026.

BCE: pas de pause en vue

En revanche, la BCE a poursuivi sa trajectoire de baisse des taux en janvier. La banque centrale se montre confiante dans le fait que l’inflation se stabilisera cette année aux alentours de son objectif: la récente hausse du taux d’inflation s’explique par l’effet de base dans les prix de l’énergie, et un nouvel indicateur avancé de l’évolution des salaires signale un ralentissement de leur croissance. Nous prévoyons encore une baisse des taux de 25 points de base (pb) lors de la prochaine réunion du 6 mars. Francfort ne peut guère renoncer à un nouvel assouplissement pour l’instant, en raison de la faiblesse de la conjoncture et de l’endettement de grands États membres. Nous anticipons donc un ralentissement du rythme au cours de l’année, avec trois assouplissements de 25 pb chacun d’ici à fin 2025. Ce n’est qu’en cas de différends commerciaux profonds que la BCE pourrait être contrainte de reconsidérer le retour à une politique monétaire plus expansionniste.

La BNS en spectatrice

Actuellement, la BNS reste spectatrice et prépare la prochaine phase pour la fin mars. Elle a renoué avec sa stratégie de communication habituelle en s’abstenant de livrer ses intentions. Dans les faits, le franc fort et le faible taux d’inflation sont une épine dans le pied de la BNS, si bien qu’une baisse des taux est très probable. Dans notre scénario de base, nous tablons sur une baisse de taux de 0,25 point de pourcentage, mais nous n’excluons pas une baisse de 50 pb. Si la banque centrale venait à franchir le cap pour la deuxième fois consécutive, le taux directeur atteindrait 0% dès le printemps. Un retour aux intérêts négatifs nous semble toujours improbable.

Valentino Guggia
Economist

Marchés des capitaux

Les taux US reflètent l’inquiétude

Depuis le début de l’année, on observe une augmentation des taux sur le marché des capitaux. Les rendements des emprunts suisses qui n’ont pas pu se soustraire à cette évolution restent bas.

États-Unis: «higher for longer» toujours d’actualité

Les taux des bons du Trésor américain (Treasuries) à dix ans ont rapidement grimpé de près d’un point de pourcentage au dernier trimestre, avant de reculer quelque peu ces dernières semaines. À environ 4,5% actuellement, leur rendement a atteint leur niveau le plus élevé depuis le printemps dernier, lorsque le taux directeur américain affichait un record historique de 5,25-5,50%. L’évolution du marché des capitaux s’est donc découplée de celle du taux directeur. Aujourd’hui, le marché intègre dans les cours une politique beaucoup plus prudente, et plus réaliste, de la Fed, tout en mettant en garde contre l’incertitude liée à l’endettement prôné par la politique de Trump. En effet, de plus en plus d’investisseurs se demandent si la première économie pourra elle aussi s’endetter à ce point sans en subir les conséquences. La politique commerciale inflationniste de Donald Trump accroît également le renchérissement et éloigne l’objectif d’inflation de 2% fixé par la Fed. C’est pourquoi, pour nous, le principe «higher for longer» n’est pas prêt de vaciller à l’avenir.

L’instrument de la BCE modère les primes de risque

Dans la zone euro, en revanche, les primes de risque restent modérées en raison du manque de rigueur budgétaire de certains États. Cette modération s’explique par la garantie implicite de la BCE, qui peut acheter autant d’obligations d’État que nécessaire via le Transmission Protection Instrument (TPI) afin d’éviter une hausse excessive des rendements. Nous tablons par conséquent sur une évolution latérale ces prochains mois, car les risques politiques et conjoncturels ne disparaîtront pas de sitôt.

Suisse: «lower for longer»

Contrairement à la zone euro et aux États-Unis, la situation sur le marché suisse des capitaux reste calme grâce aux finances publiques solides et au potentiel de surprise limité de la BNS. Dans le sillage du mouvement mondial, les taux sur les marchés des capitaux ont légèrement augmenté ces dernières semaines, mais sont globalement restés à un niveau si bas qu’il ne reste guère de rendement réel positif. Tant que les incertitudes persisteront en Europe, les emprunts de la Confédération resteront une valeur refuge et les rendements à dix ans seront sous pression.

Valentino Guggia
Economist

Actions

Où va l’IA?

L’annonce au public de nouveaux modèles d’IA par les sociétés chinoises DeepSeek et Alibaba a ébranlé les marchés. Les investisseurs s’efforcent désormais d’en évaluer les conséquences.

Les modèles chinois semblent offrir des performances similaires à celles des principaux modèles de langage américains, mais selon les entreprises concernées, ils ont été développés pour un coût bien moindre. Cet étonnant avantage est dû à une combinaison d’optimisations architecturales telles qu’un design Mixture-of-Experts et à des schémas de communication entre puces définis par les utilisateurs. Ces avancées technologiques démontrent que le développement de l’IA peut améliorer considérablement la rentabilité et suscite l’espoir de nouveaux progrès en ce sens.

Toutefois, il est peu probable que cela ralentisse dans l’immédiat les investissements dans l’IA, étant donné que la course à l’intelligence artificielle générale (IAG) bat son plein. Meta a récemment annoncé une augmentation de 50% de ses investissements dans les projets d’IA d’ici à 2025, et le «Projet Stargate» d’OpenAI, d’Oracle et de Softbank, présenté au Forum économique mondial, a pour but de canaliser jusqu’à 500 milliards de dollars d’investissements dans le développement de l’IA.

De plus, l’épisode de DeepSeek suggère que les ingénieurs chinois en IA ont trouvé un moyen de contourner les interdictions d’exportation imposées par les États-Unis pour les technologies avancées des semi-conducteurs. DeepSeek affirme avoir utilisé pour son entraînement des puces Nvidia H800, une version moins performante du modèle haut de gamme H100, spécialement conçue pour le marché chinois. Mais on se demande s’il ne s’agit pas malgré tout de puces H100 achetées avant les restrictions, ou si la société n’a pas loué d’autres puces haut de gamme à des centres de données situés en Asie du Sud-Est. Dans ce contexte, un nouveau durcissement des restrictions à l’exportation par les États-Unis semble probable.

En raison de leurs énormes réserves de liquidités, les méga caps américaines ont pu investir tôt et massivement dans le développement de l’IA, distançant ainsi la concurrence et creusant leur avantage. Cette évolution a engendré une forte concentration du marché et les valorisations ont atteint des plus hauts parfois historiques. L’évolution de DeepSeek rappelle aujourd’hui que même des géants comme les Magnificent 7 ne sont peut-être pas totalement à l’abri des forces concurrentielles.

Dans l’ensemble, le secteur américain de la tech risque, à l’avenir, d’être plus confronté à la concurrence technologique. De plus, les tensions commerciales croissantes entre les États-Unis et la Chine devraient le placer entre deux fronts. Cette situation ne change pas grand-chose à l’intérêt d’investir, mais incite assurément à bien diversifier son portefeuille d’actions.

Andrej Franz
Spécialiste en placement

Placements alternatifs

L’or resplendit

Depuis 2022, la capitalisation boursière de l’or a augmenté de près de 8000 milliards de dollars. En 2024, le métal précieux a enregistré l’une des plus fortes performances depuis plus de 40 ans. Peut-il encore progresser?

Les acteurs du marché et les analystes ont réagi pour la plupart avec étonnement. En effet, parmi les investisseurs, on pense généralement que le prix de l’or devrait évoluer à contre-courant des taux réels américains à 10 ans. On estime que la détention d’or devient moins intéressante si les taux d’intérêt réels augmentent, car, contrairement aux placements rémunérés, il ne génère aucun rendement. Les taux d’intérêt réels à 10 ans aux États-Unis ont évolué à leur plus haut niveau depuis plus de 15 ans au cours des deux dernières années et demie. Ainsi, l’étonnement a été grand de voir le prix de l’or se découpler et réaliser une telle performance dans ces conditions.

Conformément à leurs convictions, les investisseurs institutionnels occidentaux se sont surtout trouvés du côté des vendeurs ces dernières années. Les variations des ETF adossés à de l’or physique sont considérées comme le baromètre de la demande en or des investisseurs institutionnels. Au cours des 4 dernières années, les ETF adossés sur l’or physique ont enregistré des sorties nettes totales de 25% du total des positions en ETF.

La forte poussée de la demande est venue des banques centrales. Alors que celles-ci étaient constamment vendeuses nettes sur le marché au cours des vingt années qui ont précédé la crise financière de 2008/09, la situation a progressivement changé avec l’émergence des inquiétudes autour du système financier mondial. Au total, les réserves d’or des banques centrales ont augmenté d’environ 7000 à 8000 tonnes au cours des 15 dernières années, dont plus de 3000 tonnes ont été accumulées par les banques centrales entre 2022 et 2024.

La décision des gouvernements occidentaux de geler les avoirs de la banque centrale russe détenus en Occident explique en grande partie cette explosion de la demande. La possibilité d’une confiscation n’a pas non plus été définitivement écartée à ce jour. Le refus du gouvernement britannique de restituer au Venezuela les réserves d’or du pays, stockées à Londres, a également fait sensation.

Afin de se prémunir des conséquences d’un éventuel recours à l’architecture mondiale des marchés financiers comme «arme politique» par les gouvernements occidentaux, de nombreuses banques centrales de pays non occidentaux, notamment en Chine, en Inde, en Turquie ou en Arabie Saoudite, ont considérablement augmenté leurs réserves en or. Mais parmi les acheteurs, on trouve aussi des pays traditionnellement pro-occidentaux comme la Pologne, Singapour ou le Mexique. En outre, la tendance à rapatrier les réserves d’or stockées à l’étranger se dessine.

Compte tenu des tensions croissantes entre les États-Unis, la Chine et d’autres pays, cette situation ne devrait pas changer dans un avenir proche. Cela signifie que le prix de l’or va rester fort et durable, malgré des taux d’intérêt réels relativement élevés.

Andrej Franz
Spécialiste en placement

 

Notre positionnement

L’incertitude augmente

Les perspectives restent bonnes aux États-Unis, mais l’ampleur imprévisible de la guerre commerciale pourrait changer la donne. Dans d’autres espaces économiques, les conditions restent difficiles. Une certaine prudence est de mise.

Actions

Légère surpondération

Du fait de l’environnement conjoncturel ainsi que des mesures de déréglementation et des allégements fiscaux attendus sous l’administration Trump, les actions américaines semblent encore bien soutenues pour l’instant. C’est en particulier avec les titres portés par la vague de l’intelligence artificielle que cela se concrétise dans la croissance des bénéfices, intégrée dans les cours.

Les actions européennes présentent toujours des valorisations plus avantageuses, mais l’environnement conjoncturel est beaucoup plus difficile qu’aux États-Unis. L’incertitude quant à de nouvelles et douloureuses sanctions douanières américaines attise les vents contraires causés par le ralentissement de l’économie. Dans ce contexte, nous considérons que l’environnement n’est pas (encore) propice à un potentiel de surprise notablement positif. C’est pourquoi nous considérons toujours que les actions américaines sont plus attractives que les actions européennes.

Obligations

Légère sous-pondération

Le nouveau contexte de taux bas persiste pour l’instant. La recherche de rendements dans le segment investment grade est d’autant plus difficile. Nous continuons de réduire la quote-part. À l’étranger, l’évolution des taux sur les marchés des capitaux s’est en partie découplée de celle des taux directeurs, de sorte que les placements en monnaies étrangères restent judicieux.

Placements alternatifs

Légère surpondération

Rien n’indique que la tendance à la hausse des prix de l’immobilier résidentiel en Suisse va s’inverser. En outre, la baisse des taux d’intérêt pèse davantage sur le financement que sur les loyers. De ce fait, l’environnement reste généralement propice aux immeubles de rapport. Cela justifie le maintien de la légère surpondération des placements immobiliers suisses. En revanche, nous restons prudents vis-à-vis de l’immobilier étranger, même si nous relevons très légèrement l’allocation correspondante au-delà de la quote-part neutre en raison du nouvel environnement des taux.

Nous utilisons les ressources résultant de la réduction de la quote-part d’obligations en CHF dans le nouveau secteur Private Equity.

Valentino Guggia
Economist

Zoom

La déception Nestlé

Depuis trois ans, l’action Nestlé n’a cessé de perdre de la valeur. L’an dernier, elle a même cédé plus de 20%. Comment s’explique cette mauvaise performance?

À côté de Roche et Novartis, Nestlé fait partie des titres appréciés dans les portefeuilles suisses. Ces dernières années, Nestlé a déçu à plusieurs reprises ses propres attentes ainsi que celles du marché. Les investisseurs se demandent aujourd’hui si Nestlé parviendra à redresser la barre cette année.

Augmentation des prix

La hausse des prix des matières premières et de l’énergie a mis Nestlé à rude épreuve ces dernières années. En tant que fournisseur de produits haut de gamme, Nestlé a souffert de la hausse des coûts et de la baisse consécutive de ses marges bénéficiaires. D’une part, la demande en produits alimentaires haut de gamme s’est déplacée vers des offres discount moins chères et d’autre part, Nestlé n’a pas pu répercuter intégralement les hausses de prix.

Comportement des consommateurs

Les produits finis constituent une composante importante du portefeuille de produits de Nestlé, mais ils ne cadrent plus avec l’esprit du temps. Les consommateurs veulent des aliments plus sains et plus frais. La plupart du temps, les produits finis sont vendus dans les supermarchés à prix réduits. Ce portefeuille de produits d’un autre temps a entraîné la perte de parts de marché sur certains marchés clés.

L’eau, une activité en crise

Nestlé Waters fait régulièrement l’objet de critiques, tant d’un point de vue écologique que réglementaire. Par exemple, le groupe a dû admettre avoir utilisé des méthodes de traitement de l’eau minérale interdites dans certains pays, et son image en a pâti.

Perspectives

Malgré les défis actuels, nous sommes convaincus que Nestlé parviendra à redresser la barre. Grâce aux investissements prévus dans la publicité et aux réductions de coûts, Nestlé entend croître au-delà de l’objectif prévisionnel des 2% de croissance organique pour 2024. Elle a compris qu’elle devait accompagner davantage les consommateurs sur la voie d’une alimentation saine et adapter son portefeuille de produits en conséquence. Elle prévoit par exemple d’augmenter ses ventes avec des produits plus nutritifs et plus sains. Et à partir de cette année, Nestlé mènera ses activités dans le domaine de l’eau dans une division internationale autonome. Grâce à une stratégie ciblée et à des partenariats, Nestlé souhaite exploiter le potentiel de croissance des boissons haut de gamme.

En tant que titre défensif assorti d’un dividende attractif, Nestlé a gagné du terrain depuis le début volatil de l’année marqué par l’investiture de Donald Trump et suite aux turbulences provoquées par DeepSeek, mais moins que le SMI. Autre facteur à ne pas sous-estimer, Nestlé approvisionne le marché américain en produisant localement, à l’exception des capsules Nespresso, ce qui devrait, dans une large mesure, protéger la société des droits de douane américains.

Andrea Bally
Spécialiste en placements

Nos prévisions

Suspendus aux droits de douane